ЕГОР ПАЩИНА: «Без дополнительных инвестиций роста больше не будет»

Егор Пащина — аналитик и финансовый директор Eagle Venture Partners, одной из самых известных российских управляющих компаний, специализирующихся на прямых инвестициях. В эксклюзивном интервью он поделился с читателями «ДК» своими взглядами на развитие российского инвестиционного рынка и рассказал о плюсах и минусах сотрудничества небольших региональных компаний с фондами прямых инвестиций (ФПИ) .

Какие сферы бизнеса наиболее интересны фондам прямых инвестиций?
Как привлечь внимание ФПИ к своему бизнесу?
Почему сотрудничество с ФПИ сокращает риск недружественного поглощения?

Российский рынок прямых инвестиций переживает стадию устойчивого роста. При этом профессиональные инвесторы все чаще начинают интересоваться не только крупными региональными холдингами, но и компаниями, которые принято относить к среднему и даже малому бизнесу. По некоторым оценкам, в 2006 г. (как и в 2005-м) для инвестирования в России ФПИ привлекли порядка $1 млрд. Егор Пащина выделяет две основных причины существующей тенденции: общий рост экономики и увеличение интереса к РФ со стороны зарубежных инвесторов (деятельность ФПИ в стране как раз и начиналась западными финансовыми консорциумами при активном содействии ЕБРР).

Рынок прямых инвестиций по-прежнему сосредоточен в руках иностранных финансовых корпораций? А российские управляющие компании к нему интерес проявляют?

Безусловно, российские компании приходят. У отечественного капитала есть большой интерес к фондам прямых инвестиций. К примеру, мы не так давно разговаривали с несколькими потенциальными российскими инвесторами, которые хотели вложить деньги в этот бизнес. Правда, все они после разговора с нами сказали, что им интереснее создать собственный ФПИ. Поэтому, если говорить о громких именах, то они процентов на 90 западные. А если о капитале, которым эти компании с громкими именами управляют, то в нем уже есть определенная доля российских денег. Я думаю, известные российские управляющие компании (УК) в отрасли прямых инвестиций массово появятся уже в ближайшее время. В данный момент они нарабатывают опыт и практику работы в качестве прямого инвестора.

Если говорить о российском бизнесе в регионах, то какова сегодня ориентировочная потребность компаний в инвестициях?

Потребности очень высокие, потому что экономический рост, который происходил благодаря запуску не использовавшихся со времен распада Советского Союза мощностей, практически закончился. И сейчас все эксперты сходятся в том, что дальнейшего роста без дополнительных инвестиций больше не будет.

Как можно в количественном выражении оценить эту потребность?

Не готов назвать цифры. Я бы говорил о том, что у нас есть определенный размер ВВП, и для того чтобы рост продолжался, необходимо инвестировать от него энное количество. Если перевести это на уровень компании, то у нее точно так же есть выручка, и для того чтобы ей оставаться на рынке, развиваться, нужно определенное количест­во зарабатываемых денег реинвестировать. Процент зависит от конкретной отрасли. Если смотреть через норму амортизационных отчислений (в среднем 15-20%), то за пять-семь лет нужно целиком обновлять основные фонды. Если компания запускает какие-либо новые проекты, то необходимо оставлять еще больше.

Какие российские рынки наиболее интересны для ФПИ?

Если говорить в общем, то для фонда прямых инвестиций представляет интерес любая отрасль, где высока доля добавленной стоимости. Также интересны те отрасли, которые работают с конечным потребителем: ритейл, производство товаров для населения, сфера услуг, пищевая промышленность. Если компания обладает уникальными ресурсами, конкурентными преимуществами и за счет этого может производить уникальный товар или услугу с высокой добавленной стоимостью, то она заинтересует ФПИ. Уникальные ресурсы и конкурентные преимущества создают предпосылки для дальнейшего роста бизнеса и, как следствие, для выгодного инвестирования со стороны фонда.

То есть интересны не рынки, а кон­кретные бизнесы?

Нужно говорить об отборе и рынков, и компаний. Привлекательны рынки, где цена определяется не большим количеством покупателей, а зависит от особенностей продукции, сбытовой и маркетинговой политики, продвижения. В этих отраслях фонд будет искать наиболее сильную компанию, которая многое может реализовать и способна обеспечить свой рост и соответ­ственно рост стоимости доли инвестора.

Инвестиции в обмен на самостоятельность

В отличие от портфельных инвесторов, фонды прямых инвестиций вкладывают деньги непосредственно в сами компании, выкупая пакет акций у их владельцев. Это значит, что любые непредвиденные проблемы в развитии бизнеса отзываются прежде всего на доходах инвестора-акционера. Поэтому перед заключением сделки ФПИ тщательно выбирают объект инвестирования, а впо­следствии участвуют в выработке стратегии развития компании. Однако далеко не все бизнесмены согласны допустить представителей фонда в свою «кухню».

Потенциальная доходность начинающих фирм выше, чем рентабельность уже сложившихся бизнесов. Значит ли это, что средние и малые компании могут стать объектом прямых инвестиций в первую очередь?

Безусловно, если рассматривать компанию, которая находится на первоначальной стадии своего развития (имеет идею или технологию, скажем, для запуска промышленного производства), то ее доходность в процентном соотношении будет выше, чем у давно существующей, при условии, что бизнес пойдет успешно. Но опять же и риск в этом случае больше, так как вероятность того, что что-либо не получится, тоже выше.

Если говорить об инвесторах, то на ранних стадиях обычно привлекаются венчурные инвесторы . У них свои критерии работы, и они понимают, что из 10 проектов один или два сработают на «отлично», а восемь или девять — «в ноль» или прогорят. Фонды прямых инвестиций обычно «входят» на более поздних стадиях развития бизнеса, когда он уже устоялся, когда у компании есть доля рынка, выручка, прибыль и она просто хочет расти дальше. Такова мировая практика.

Какие наиболее проблемные места выявляются у российских компаний при оценке бизнеса?

Все подобные проблемы можно поделить на две группы. Первая в том, что весь бизнес «завязан» на одном-двух топах и выстроен не под абстрактного управленца, а под конкретного человека, который к тому же является его полным или частичным собственником. Соответственно треугольник корпоративного управления — «акционеры  совет директоров  генеральный менеджер»  по сути сосредоточен в одной точке. Однако мы готовы к такой ситуации, и это не тот фактор, который может «убить» сделку.

Ряд вопросов возникает и при анализе управленческой отчетности. Бывает так, что в бухгалтерских документах сущест­вует одна компания, а деятельность ведется через нескольких юрлиц. Нам, как и любому инвестору, хочется видеть консолидированные цифры.

Готовы ли компании отдать ФПИ крупный пакет акций, допустить представителей фонда в совет директоров?

Я бы разделил эту проблему на две части. Прежде всего мы являемся финансовым инвестором. Это означает, что у нас есть деньги и примерное понимание того, как работает тот или иной бизнес. Но мы не умеем управлять этим бизнесом каждый день, поэтому не наша цель наводить в компании свои порядки: ходить и говорить, что те ящики переставим в этот угол, цех перепланируем, а сбыт будем делать вот так. Мы управляем на уровне принятия стратегических решений. И здесь есть та доля самостоятельности, которой бизнесмену нужно пожертвовать. Мы видим людей, верим в них и просто обсуждаем с ними стратегию, желая убедиться в том, что она верна.

Но вопрос — в степени готовности даже такую долю самостоятельности потерять...

Конечно, не все на это готовы. Но пять лет назад приходилось объяснять, что такое ФПИ в принципе. Сейчас все уже представляют, что это такое, и если общаются с таким фондом, то понимают, что придется чем-то пожертвовать.

С позиций региональных компаний в чем основные преимущества ФПИ перед портфельным инвестированием?

Портфельные инвесторы приобретают ценные бумаги чаще всего на вторичном рынке, при этом деньги в компанию не попадают. Фонды прямых инвестиций, вкладывая существенную сумму, обычно покупают акции первичной эмиссии, что обеспечивает приток денег в фирму. Поэтому, если брать некрупную компанию, которая не имеет доступа на фондовый рынок, то для нее получить какие-либо средства от портфельных инвесторов практически нереально. Для того чтобы портфельные инвесторы приобрели ваши акции первичной эмиссии, нужно, чтобы они вас знали, чтобы у вас была хорошая публичная история. Для этого необходимо выпускать облигации, активно выстраивать свой имидж. Что касается фондов прямых инвестиций, то они с непубличными компаниями чаще всего и работают. Речь идет о фирмах, у которых нет публичной истории, но они хотят ее создать, либо просто ищут ресурсы для дальнейшего развития.

Можно ли рассматривать схему прямого инвестирования как альтернативу классическому залоговому кредитованию?

В принципе, любой источник финансирования можно рассматривать как альтернативу другому источнику финансирования. Но если сравнивать инвестиции ФПИ и залоговое кредитование, то здесь есть существенные отличия. В случае с залоговым кредитом из своего текущего потока денежных средств необходимо отвлекать деньги на выплату процентов и на погашение долга. В работе с фондом прямых инвестиций этого нет, потому что фонд вкладывает в акционерный капитал, который не подразумевает обязательных регулярных выплат. Кроме того, предметом залога в схеме залогового кредитования обычно выступает наиболее интересное ликвидное имущество компании. Чаще всего это недвижимость, складские запасы. Поэтому, если что-то случается, бизнес попадает под удар. Например, организация не смогла расплатиться с кредитом — у нее ото­брали и продали производственное здание. А в схеме прямого инвестирования риск на себе несут акционеры (то есть в том числе фонд), а не компания. И в случае форс-мажора все убытки — это головная боль непосредственно акционеров.

Отдадим деньги в добрые руки

При отборе российских компаний для вложения денег инвесторы руководствуются несколькими типовыми критериями. Понимание принципов выбора объектов инвестирования позволяет региональным фирмам целенаправленно повышать свою привлекательность в их глазах.

Какая схема работы ФПИ сегодня более распространена: покупка доли в перспективных компаниях или же доли в тех, которые находятся в кризисе?

Первый вариант встречается чаще. Недаром существует поговорка, что деньги и работу предлагают тем, у кого они уже есть. Любой инвестор смотрит прежде всего на компании с хорошими перспективами. Конечно, есть игроки, которые специализируются на покупке фирм, находящихся в депрессивном состоянии. Они выводят такие бизнесы из кризиса и продают. Но это не наша стихия.

Каковы критерии отбора проектов для ФПИ?

На первом этапе отбора ФПИ оценивают качественные показатели: бизнес-идею и команду. Соответственно, если мы видим бизнес, который нам нравится, то переходим ко второму этапу  анализируем количественные показатели: текущую и прогнозируемую доли рынка, норму прибыли, финансовое состояние.

Как «понравиться» аналитикам ФПИ?

Нужно просто быть профессионалом. Задача ФПИ как раз в том, чтобы распознать таких людей. Я затрудняюсь выдать перечень качеств, которыми необходимо обладать, но в любом случае профессионализм виден. Я приведу пример специалистов, которые ФПИ не нравятся. Это бизнесмены, которые говорят, что им нужен миллион на развитие, а потом заявляют, что согласны и на три, и на десять. Дескать, найдут куда деть. Можно и двадцать миллионов «куда-то деть», но это тупиковый путь.

Каковы ограничения фондов в работе с российскими проектами? Каков процент отсева?

Есть формальные ограничения, которые заключаются в том, что мы не вкладываем в недвижимость, крепкий алкоголь, табак, производство оружия и наркотиков. Безусловно, это очень интересные компании, но здесь есть несколько причин. Во-первых, это очень большие бизнесы. Вторая причина в том, что инвестор, в частности, ФПИ, вкладывая средства, должен понимать, каким образом в будущем он будет «выходить», то есть как и кому он продаст свой пакет акций. У вас может быть очень успешный проект в том плане, что хорошо вошли, работаете, и люди отличные, но «выход» сильно ограничен, как, например, с той же «оборонкой».

Когда мы оцениваем проекты по сути, то отсеиваем большую часть и до конца доводим процентов 10-15. Здесь много причин. Ключевое условие вхождения чтобы с нами поделились долей в бизнесе. Люди к этому не всегда бывают готовы. Вторая группа причин для отказа связана с тем, что мы не получаем уверенности в том, что конкретная команда способна воплотить в жизнь созданную стратегию. И в-третьих, может не получиться договориться по поводу оценки бизнеса. Инвесторы пытаются оценивать его консервативно, в то время как противоположная сторона, то есть существующие акционеры, видит свое дело в позитивном ключе.

Какие фирмы работают с Eagle Venture Partners сегодня?

Я могу говорить только о тех компаниях, которые уже привлекли наши инвестиции, потому что мы не раскрываем имена партнеров до тех пор, пока сделка не завершена. В сентябре 2006 года мы запустили новый фонд Eagle Russia Fund. Сейчас в его портфеле челябинская ГК «Незабудка» (продуктовый ритейл) и «Страта Партнерс» (национальная сеть фитнес-клубов). Кроме того, у нас остались две компании из портфелей старых фондов. Это «Руком» (мясокомбинат в Уфе) и «Кодотел» (воронежский оператор связи CDMA). Это те сделки, по которым мы купили пакеты акций и сейчас являемся акционерами компаний. Всего в России и Казахстане мы совершили порядка 30 сделок (включая две сделки нового фонда). Из 26 уже вышли: купили акции, держали их какое-то время и продали.

Законченные проекты можете назвать?

Конечно. Например, в 2000 году приобрели челябинскую промышленную группу «Метран» (блокирующий пакет), работали с ней четыре года и в 2004 году продали Emerson Electrics (США). В 2000 году также купили около 17% акций екатеринбургского концерна «Калина». Эти ценные бумаги мы реализовали в 2004-2005 годах. Если говорить о других крупных компаниях, то в нашем портфеле был пивоваренный завод «Амстар» (бренды «Белый медведь», «Сокол»), который был продан в 2003 году турецкой компании «Эфес». Кроме того, мы владели акциями таких организаций, как «Крекер» (входит в холдинг «Объединенные кондитеры»), Белгородский экспериментальный завод рыбных комбикормов и другие.

Каковы средние размеры инвестиций?

Если говорить о фондах прямых инвестиций в целом, то инвестиции в кон­кретную компанию начинаются от нескольких миллионов долларов и заканчиваются несколькими десятками миллионов. Внутри этого диапазона есть несколько ниш, ограниченных различными размерами инвестиций. Наша компания находится в нижней части этого диапазона: как правило, мы инвестируем от 3 до 15 миллионов. Например, в «Калину» мы вложили 10 миллионов долларов. В мясокомбинат в Уфе и «Метран» — по три миллиона. Более крупные фонды, соответственно, тяготеют к верхнему сегменту диапазона — 20-50 миллионов и выше.

Рынок долгосрочного инвестирования будет расти

Привлечение в качестве основного инвестора известного ФПИ снижает риск небольших региональных компаний стать жертвой рейдерского поглощения, считает Егор Пащина. Кроме того, сотрудничество с фондами прямых инвестиций помогает малоизвестной компании создать публичную финансовую историю, что облегчает взаимодействие с другими инвесторами, а в перспективе упрощает IPO.

Есть мнение, что инвестиционный рынок в России все-таки еще дикий. В законодательстве нет прямых норм, которые бы регулировали эту сферу. Насколько компании рискуют стать объектом недружественного поглощения, когда привлекают инвестора?

Сегодня объектом враждебного по­глощения может стать любая компания. Поэтому, рассматривая этот вопрос, нужно обсуждать конкретные компании и конкретные фонды. Сейчас на российском рынке наиболее активными игроками являются западные ФПИ и фонды с преимущественно иностранным капиталом. Их профессиональный подход и практика не допускают враждебных поглощений. Сотрудничество всегда строится на принципах конфиденциальности, добровольности, и если по какой-то причине сделка не состоялась, то она «просто не состоялась». Никто информацию третьим лицам не продает и не натравливает на компанию рейдеров. Поэтому, если в качестве партнера рассматривается такой фонд, риск не увеличивается, а в какой-то степени даже сокращается. Ведь когда фирма работает с фондом, все связанные с корпоративным управлением процедуры формализуются и приводятся в порядок. Захваты же происходят в основном тогда, когда в управлении царит бардак, когда реестр находится внутри самой компании, когда реестродержатель карманный. Если говорить о нашей практике, то мы всегда рекомендуем партнеру выбрать одного из наиболее крупных российских реестродержателей с незапятнанной репутацией. Также настаиваем на том, чтобы соблюдались все процедуры: созыв собрания, регламент заседания совета директоров, общего совета директоров. Это помогает избежать недружественного поглощения в принципе.

Ряд экспертов сомневается в развитии рынка ФПИ: дескать, долгосрочные инвестиции в российский бизнес пока не актуальны.

Я не согласен с такой точкой зрения. Эта отрасль инвестиционного рынка растет достаточно быстрыми темпами, появляются новые фонды. Причем не просто новые, а новые фонды старых управляющих компаний. Это говорит о том, что люди на данном рынке работать умеют, верят в него и сроки никого не пугают. Да, это инвестиции долгосрочные (например, наш базовый период владения  четыре-пять лет), но это не является проблемой. Я думаю, рынок ФПИ еще будет расти.

детали
Что такое Eagle Venture Partners
Компания зарегистрирована в Нидерландах в 2000г. в форме B.V. (частной компании с ограниченной ответственностью). Принадлежит частным западноевропейским фирмам. Основное направление деятельности  управление фондами прямых инвестиций. Работает преимущественно в России. Согласно исследованиям, проведенным Европейским банком реконструкции и развития, Eagle Venture Partners находится в верхней части рейтинга УК ФПИ, со средней величиной IRR 23% и коэффициентом выход/вход 2,7 (средние значения по Центральной и Восточной Европе — 15% и 1,6 соответственно). В 2006г. Eagle Venture Partners запустила новый фонд Eagle Russia Fund размером $100 млн.
Источник: Eagle Venture Partners.

досье
Егор Пащина
финансовый директор компании Eagle Venture Partners
ОБРАЗОВАНИЕ:1994-2000 гг. Уральский государственный университет им. М. Горького, экономический факультет, магистр экономики, специализация «Экономико-математическое моделирование»;
2005 г. кандидат экономических наук, специальность «Финансы, денежное обращение и кредит»;
Курсы по корпоративным финансам, внутреннему контролю, МСФО EVCA, Ernst & Young, Arthur Andersen, CBSD, TACIS.
КАРЬЕРА:1997-1998 гг. Урало-сибирский центр приватизации, специалист по оценке инвестиционных проектов;
1999-2000 гг. Уральская телефонная компания, экономист;
2001-2003 гг. Eagle Venture Partners, финансовый аналитик;
2003-2005 гг. International Finance Corporation, проект «Корпоративное управление в России», финансовый аналитик;
С марта 2005 г. Eagle Venture Partners, финансовый директор.

Венчурный фонд (от. англ. venture  рискованное начинание) — инвестиционный фонд, вкладывающий средства в высокорискованные проекты с высокой ожидаемой доходностью.
«Войти в компанию» — профессиональное выражение инвесторов, означающее, что ФПИ выкупает блокирующий или контрольный пакет акций компании, становится мажоритарным акционером и, как следствие, получает возможность влиять на решения, принимаемые руководством компании.

Фонд прямых инвестиций — коммерческая организация, специализирующаяся на долгосрочных инвестициях в ценные бумаги (в основном в акции первичной эмиссии) непубличных компаний (акции которых не котируются на публичном рынке).

Егор Пащина: «Инвестиции фондов можно использовать не только как финансовый инструмент, но и как механизм создания имени, публичной истории, что выводит бизнес на более высокий уровень».